在消费电子行业经历寒冬的那几年里元富证券，龙旗科技是少数仍能“跑出规模”的公司之一。
这家成立于2002年的智能产品ODM厂商，2024年全年营收463.8亿元，同比增长超过70%；智能手机ODM出货量1.73亿台，全球市占率32.6%，位列第一。然而，就在“规模神话”被不断放大的同时，同年毛利率跌至5.8%，归母净利润同比下滑17.21%。
现在A股上市仅一年有余，募投项目尚未完全落地，龙旗科技却选择再次走向资本市场。近日，公司向港交所主板递交上市申请，试图在港股市场开启第二轮融资。
这并不是一家“讲新故事”的公司，而是一家已经做到行业极致，却被利润现实反复提醒天花板存在的ODM巨头。当全球智能手机ODM集中度持续抬升，规模不再是稀缺能力，龙旗科技的再融资，某种程度上也是整个ODM行业集体焦虑的投射。
规模做到极致后，ODM的利润天花板正在显现
根据弗若斯特沙利文数据，2024年全球智能手机ODM出货量约为c台，前三大厂商合计市占率达到75%以上，而龙旗一家就拿下了其中近三分之一。智能手机依然是ODM体系中最核心、最成熟的品类，龙旗对这一赛道的理解与执行，已经接近工业化极限。
支撑这一规模的，是对头部品牌的深度绑定。小米、三星、OPPO、vivo、荣耀等主流厂商，构成了龙旗订单结构的核心。
对于品牌商而言，在需求波动与库存周期反复的背景下，能够稳定交付、快速响应、具备多区域制造能力的ODM厂商，本身就是稀缺资源。
但问题在于，当“稀缺”变成“标准配置”，规模优势的边际回报也在迅速递减。
过去元富证券，ODM行业的竞争重点是产能、良率与交付；而今天，几乎所有头部玩家都已完成全球制造网络与供应链布局。龙旗的优势，更多体现在“全链路参与”，从结构设计、软件适配到系统级测试和供应链管理，它早已不是简单的代工厂。
例如，其为客户定制的轻薄型手机方案，通过结构优化实现整机厚度明显下降；在软件层面，自研功能绕开芯片厂商既有算法路径，降低成本的同时提升定制化空间。这类能力，使龙旗在行业中具备“高阶ODM”的定位。
但即便如此，ODM的议价权依然牢牢掌握在品牌商手中。
2024年，龙旗科技营收大幅增长，但毛利却从6.03亿元下降至4.93亿元，毛利率由9.5%跌至5.8%。尤其值得注意的是，其境外收入同比暴增288%，达到147亿元，占营收比重升至31.7%，但对应毛利率仅为1.19%。
这意味着，越接近新兴市场与海外增量，越难以守住利润底线。在品牌商主导的价格体系中，ODM厂商承担的是规模扩张的“体力活”，而非价值分配的“核心角色”。
从行业层面看，这并非龙旗一家的问题。随着ODM渗透率持续提升，消费电子ODM在全球出货量中的占比已接近一半，集中度提升带来的并不是利润扩张，而是对成本与效率的极致压缩。
规模，成为维持行业地位的必要条件，却不再是改善盈利结构的充分条件。
多品类与全球化，是破局路径，还是资本叙事？
正是在ODM渗透率持续提升的背景下，龙旗提出了“1+2+X”的产品战略：以智能手机为核心，以个人计算与汽车电子为重点发展方向，再叠加AIoT等多品类业务，试图构建一个更具弹性的增长结构。
从结果看，这一战略并非停留在概念层面。2024年，龙旗AIoT相关业务收入达到55.7亿元，平板业务收入约37亿元，多条产品线已经具备规模基础。在智能手表、手环等细分品类中，其出货量已位居全球前列，并进入华为、Garmin等高门槛客户体系。
但这些业务的共同特点是：规模可复制，利润结构却高度相似。AIoT与平板业务在ODM体系中的本质，并未跳脱手机的成本与定价逻辑，它们更像是分散风险的缓冲器，而非真正的利润发动机。
真正承载想象空间的，是两条更难、也更慢的路径——AI PC与汽车电子。
在AI PC领域，龙旗已推出基于高通平台的产品方案，支持本地大模型运行，并拿到部分商用订单。这一赛道尚处于早期阶段，市场共识尚未形成，投入周期长、回报不确定，但一旦跑通，其技术与系统壁垒显然高于传统消费电子。
汽车电子则更具挑战性。相较于手机ODM，汽车电子强调长期可靠性、法规认证与生命周期管理，对组织能力的要求完全不同。龙旗目前已获得多个定点项目，并开始向欧洲、东南亚市场推进，但这条线更像是一场“耐力赛”，而非短期盈利工具。
正因如此，港股IPO的意义，也不应被简单理解为“估值套利”。
A股募投项目尚未完全消化，新业务仍处在投入期，全球化布局需要持续资本支持。相比强调短期业绩弹性的市场环境，港股对产业长期逻辑的容忍度，或许更适合龙旗当前的阶段。
但资本市场最终关心的，并不是故事是否完整，而是一个更现实的问题：多品类战略，能否真正改变ODM增收不增利的结构性困境？
截至2025年一季度，龙旗营收同比下滑，净利润回升但扣非利润承压，显示其盈利质量仍在波动区间。这意味着，规模扩张之后，真正的考验才刚刚开始。
结语
龙旗科技已经证明了自己在制造效率与交付能力上的极致水平，也率先走到了ODM行业的规模尽头。但在一个价值分配高度集中于品牌端的产业结构中，做到全球第一，并不意味着拥有定价权。
未来决定龙旗命运的，不再是能不能接更多订单元富证券，而是能否在新赛道中，找到不完全依赖规模的价值密度。这或许才是ODM王者真正艰难的下半场。
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